从价值信仰到投机之徒

思考再三,最终还是用了这样一个标题为作为全年的小结。

2020,个人全年亏损-30.9%,最深的时候大概-33%,基本把2017-2019年累积的收益全部亏完。真乃神奇的一年,全年差不多做到了买什么亏什么,卖什么飞什么,拨鲜花灌毒草,只研究看好不买的打滚翻倍起步。2020,对于港股市场可以说是冰与火交融的一年,机会与陷井并存的一年,市场的一部分涨到让人不可思议,而另一部分则跌得让人怀疑人生。
从去年底到今年,可以说是存在大把财富自由、发家致富的机会,浪费了无数的机会,浪费机会是会遭天谴的,今年虽然是我入市十几年以来亏损最严重的一年,反而让我觉得实属正常,靠运气怎么赚来的就怎么赔回去。
可能和多数人的不同,今年亏损最严重的时候不是3、4月恒生指数入底的时候,虽然那时我最严重时亦亏了近30%,7月那一波一度接盈亏平衡线,反而是在7月后面那一波,在10-12月的时候亏损最多,年内净值最低亏损到了0.67左右。
回顾全年,年初基本处于满仓略带杠杆的状态,除开全年CNY汇率影响,1-3月疫情见底那一波造成全年近一半的亏损。主要仓位集中在中国信达、中国华融、中国南方航空、中信证券、恒指国指2X-ETF、枫叶教育、成实外教育、中国石油化工、周生生;10-12月亏损了差不多-17%,主要亏损集中在北部湾港、中海油田服务、东江环保、利福中国上,其中仅中海油田服务、利福中国、北部湾港三家就差不多造成-15%的损失,尤以利福中国亏损最重,接近-10%。
频繁调仓和仓位管理是造成亏损的一部分原因,更大的问题体现在于标的选择,择股与择时的问题上。基本上赔钱的可以都算得上是传统价投眼中的“高度价值股”,越便宜的就赔得越多,越便宜越重仓的就赔得更多,今年赔钱的都是便宜货,大赔的基本上都是便宜又重仓的货色。
入市的近几年,个人觉得自己大致上可归入传统意义上的价投那一类。在很长的一段时间里是归依价值回归这一套理论的,相信市场的无效性,采取的是逆向分散、低估深研、竞争优势分析、财务分析、左侧买入那套,喜爱看自由现金流、喜爱看PE、喜爱看有形净资产、喜爱看历史最低区域,大概和施洛斯的策略类似,相信价格与价值存在联系,市场价格沿价值区域左右侧波动,左右侧溢出部分会中值回归到价值合理区域,最后结果呈钟型曲线分布。
在市场上摸爬滚打了十来载,尤其是近几年,我开始模糊的觉得这套现论可能不是那么有效,或者说是并不能完整解释市场的种种现象,或者再换句话讲不能解释为什么有的票处于长期高估,而有的票处于长期低估,而处于左侧和右侧的时间比我们相的要长,亦或者左右侧的摆动距离比我们所预期的要远,觉得低于价值区域很便宜的可能越来越便宜,觉得高于价值区域很贵的可能会越来越贵,而且基本三年五年甚至更久都看不到所谓的价值回归,甚至一个证券标的价值是多少,即使我们已经认为它仅是一个模糊区域,但仍然会因人而异、因法而异导致非常大的差异。
这两年在踩过一个又一个坑后,我渐渐开始重新认知这套理论的有效性。觉得5PE便宜的,可能会越来越便宜,3PE、2PE,甚至前瞻的1PE+我都被坑过;觉得估值远远低于企业帐面净资产NAV价值,安全边际足够长的,结果对折恨不得再对折的时候我亦被坑过;觉得市值低于企业偿还负债后的帐面净现金的时候,我亦被坑过;觉得持有的子公司股权市值远高于母公司市值时我亦被坑过;觉得股权5%+甚至7%+、8%+的时候我也被坑过;觉得公司股价便宜但企业基本面已经好转、利润上升时我也被坑过;觉得AH差价不合理去买便宜的时候我亦被坑过;我觉得公司市值仅相当于3、5年自由现金流,且公司续存寿命长的,我还是被坑过;
我执行低估逆向分散平均赢这套策略的时间不算短,前几年复合大概15%左右吧,要说无效,肯定不是。要说完全有效,我想也算不上,至少部分反例是证明其并非完全有效的。我只是模糊的感知,觉得这套策略的效率其一并不高,其二并不具备完全有效性,即它只是部分有效的,渐渐琢磨着如何摸索转换策略。在思考转型的过程中,我其实研究过很多种策略,花很长的时间去学习且思考其逻辑性,亦一一尝试过不少,包括成长股策略、高ROE低价格量化策略、弱者体系、趋势、龙头战法、所谓好行业好企业合理价格、周期策略、核心ETF、期权对冲策略、基本面驱动等等,(包括早年我在入价投之前,亦研究过技术图形和交易量驱动),现在我觉得每一种策略存在,都有其一定的逻辑性,至少能够有套完整的理论,能够在市场上存活下来策略都只能部分的去解释市场,但不是能够完整的解释市场,甚至同一策略、理论有着不同的人的不同角度的解释。市场究竟是有效的还是无效的?是永远正确还是大部分时候是不正确的?
传统的价值投资的疑问在于,为什么会出现长期低估或者长期高估的情况?左侧和右侧长尾所摆动的区域为什么比我们想象的要远得多?为什么明显不合理的企业市值定价会越来越不合理而得不到改善?是什么导致明显不合理被扭曲的证券定价长期存在?为什么证券价格在短期内波动幅度会远远大过于基本面变化幅度范围?为什么会有基本面变化的方向与股价变化方向背道而驰?为什么同样复合增长15%预期的公司,A企业远高B企业?为什么同一样行业,同时受益于基本面变化,而体量更小B公司的增长上限明确不会高过A公司,却市值=N*A?价值区域中值为什么会发生回归现象?价值什么时候回归?我们往往是为价格上涨、下跌找事后解释,还是因为认知解释正确才会有价格上涨、下跌?是参与者自我认知下的群体行为导致价格自我实现,还是预测有术?
再深入的思考一下,传统价值投资是赚的阿尔法的钱,还是赚的贝塔的钱?是赚的认知的钱,还是赚的运气的钱?股价=EPS*PE,未来股价=(EPS*复合增长率)^时间*未来PE,从结果上看似简单,但事实真是如此?
2020这一年,用在阅读和学习上的时间很多,用上思考上的时间更多。感谢这一年,也感谢这个市场给了我这么深刻的教训,让我有了更多的更深度的思考,从错误中学习总结。感谢冯柳、徐翔、芒格、凯恩斯、利弗莫尔、科斯托拉尼、戴维斯等等前辈、先行者留下的这些宝贵的分享和经验,也感谢独行者、林奇法则、水鸟江皮、康总、电总、药神、薯条等等这些牛人不吝分享经验、交流指点;
这一年,亏损了很多,这一年也收获了很多。路径依赖和固化的思维,导致新的知识接受往往是看起来简单,做起来难。这一年做了太多的失败的尝试,也在思考上走了太多的弯路,临近年底才逐步构建起新的投资框架。
分享一些可能极具争议的思考:
1、价值投资也罢、成长股投资亦罢,量化、周期理论、基本面变化驱动、龙头流战法、趋势流、技术流等等理论与策略,任何一种策略能够在市场上留存,都具备其理论性和实用性,至少具备其部分有效性,但都不是完整有效性,亦不足以完整说明解释市场。而关于市场的最好的解释,是行为金融学。股票是企业的部分所有权,但交易对象和市场由人来构成和驱动。
2、基本面、价值、现金流、净资产、历史估值、政策、EPS增长率等等因素,与股价波动都不存在因果关系,既不是充分条件、亦不是必要条件,只有钱的流动才是股价波动充分必要因素,只有钱的流向、对证券的供求才导致证券标的重新定价。养猪要用养猪的思维,贩猪的要用贩猪的思维方式,虽然这两种方式都可以赚钱,也可能都不一定会赚钱,猪养肥了可能猪肉价格贱了,贩猪可能肉价行情日星月异;
有因必有果,前因果后,相互关联,共变才是因果关系的构成,事后解释的是从果导因,而不是事先寻因而析果。有动力因、亦有条件因,往往我们解释的因果仅仅是相关,所谓的因而引起的果是必然还是偶然的呢?这些因,它所导致的结果既不是必然的,亦存在多变性。从条件上来讲,这些因素既不是充分因素,亦不是必要因素,可能会导致A果也可能导致B果。
3、变化与人性。变化是唯一不变的主题,或短或长,或慢或快,或强或弱,或周期或线性或无序,但正常范围往往不是无迹可循。变化是引起的相关因素,但不是充要因素,而变化是导致人性驱动下,标的物供求变化才是充要因素。基本面变化并不一定会引起价格同量变化甚至是同向变化,政策变化、行业变化等等都是,变化的映射导致人(钱)的变化,才能导致价格波动的变化。而人性亦是不断发生变化的,今天市场的宠儿,可能明天就是市场的弃婴,而昨天弃如屎,明天可能惜如金;凯恩斯有句知名格言,选股如选美,找大众喜爱的,这才是真实市场的写照,科斯托拉尼又觉得单独就人性而言,人性太不具备可预测性。而基本面变化、需求增长、EPS、政策等等变化,市场可能看得到亦可能看不到,市场有偏好亦有厌恶,即使看起来不合理,但偏见与偏好它都真实存在。
不管我们主动还是被动,愿意还是不愿意,群体的审美观和偏好都一直在改变着。看起来的独立,但实际上我们又无时不刻被外届影响着,我们被他人所影响,也影响着他人,看似的独立却往往不自觉的被改变。从证券史来看,往宏观里说,经济衰退和周期、利率变化周期、政治和战争等因素,往往并不一定会必然引起市场的同向波动,而股灾和暴跌发生的时候却不一定是前述这些因素存在,甚至美股87年10月的这种暴跌,基本面和宏观上找不到任何解释;往微观里讲,行业基本面、企业基本面、产能新增、涨价、新客户、利润上涨、融资成本下降等一系列有利的变化,亦并不一定引起股价的波动,从量级上讲股价波动不一定会有会计名义上的内生价值变化范围大,或者是量级会远远超出其内生价值波动预期范围,甚至偶尔会出现反向波动。人性变化对于因素的变化映射反应,才会影响到价格上来。所谓逆向而行的并不一定是对的,而顺向而行的亦并不一定是错的,人多的地方不要去而去人少的地方亦不一定正确。为逆向而逆向,为顺向而顺向,反而更可能是错的。不要高估群体的动物精神,亦不要过度低估群体的正确性。
4、投资还是投机。格雷厄姆定义为深入分析,确保本金安全,并获得适当的回报。那么投机是否需要深入分析以获得适当回报?窃以为投机亦是需要深入分析的,以获取适当的回报。通过研究基本面而决定买入证券算投机还是投资?放弃了安全边际,不在乎成长性,似乎是远远脱离了大众定义的价值投资范畴。
买便宜的、还是买优质的,这是很长时间没有答案又具备争义的话题,还有种思维是等着机会买既便宜又好的,似乎市场往往是鱼与熊掌不可兼得,觉得便宜的往往是有问题的,而觉得优质的往往又不便宜,几乎说合理的价格都比较难等得到,那么新问题是合理的价格范畴到底是多少?估值和种种会计财务书本并没有给予我们准确答案,而如果市场都采取同一种估值方式那么价格应该局限于一个非常小的差异范围,而不是同看似合理的范围偏颇如此之大,上月X公司的合理范围是1,这月就是5,变量的驱动并没有赋予如此大的值。
凯恩斯的答案是买市场喜爱的,利弗莫尔的回答是买热门的。翻开近百年各大市场的金融史,投资或者价值投资其实一直并不是主导市场的力量,企业存在生命周期,市场热点存在转移,铁路股、军工股、钢铁股、石油、金融股、航运、食品消费、日化消费、百货、超市、科技、家电、汽车、光伏、半导体、互联网等等都曾经是宠儿,亦可能在过去和未来的某一天被踩在脚底。而市场的记忆往往是短期性的,而且选择性记忆,通常只看到成功者却没有看到失败的垫脚石。通过养猪慢慢变富,只是理想化的状态,或者仅是一种实现路径,而快速致富才更符合人性,关注结果要胜过关注过程,如果是价值投资的持股周期主导市场,那么同样增速的A行业和B行业就不会定价如此之大的差异,同一行业规模相近的A公司和B公司亦不会有较大的差异,市场的热点亦不会短则几天慢则几年的风水轮流转,整体市场的流动性与换手率亦不会如此之高。反而价投们往往应该更热爱往下买,象买菜一样买企业,越便宜越好,而不是越贵越好。
市场参与者之所以参与,目的是希望获取回报,而不是因为价值投资来参与市场,价值投资、趋势投机、天使投资、成长投资等等,是方式方法,是策略是实现路径但不是目的,亦不是动机,最终指向是为了获取回报,慢慢变富既不符合人性也不符合需求,能快速致富可以说没有想慢速致富的,快富不是不想而是不能,所以我们更关心结果而不是关心过程,基金和机构面对投资人,需要讲的是净值,不是分析过程,分析正确与否和净值收益率相比一点都不重要。
我个人理解的投机需要关注机会是否存在,需要以基本面分析为起点,以变化为驱动力,以市场为选择导向,关注是否存在投机的基础环境,关注赔率与损失预期下的风险承担,还需要定性与定量的分析验证。而单纯的技术分析,个人认为可能连投机都算不上,那叫压注。投机是赌徒,但不是烂赌鬼。历史上所有的泡沫和投机狂潮,其实往往都是美好的开始,至少是部分正确或者是在过往一定的条件下是正确的,比如郁金香是美好的,某个地区的专属海外开发与交易权,铁路的沿途土地开发权,钢铁需求,汽车的增量会导致橡胶的需求大增,漂亮50都是基本面好、高回报率的永续伟大公司,科技改变生活,互联网是代表未来,WTO驱动的高景气成长,信贷抵押ABS房地产上涨永动机等等无不是如此。
5、 做简单的事情,而不是做复杂的。投资或投机应该是简单的,而太多的理论和经验之谈,将其复杂化,所以大家都是在盲人摸象,往体系里沉淀得越多,添加的要素越多,反而越难,有见过完美无缺的标的么。养猪和贩猪思维都是简单的,虽然并不一定对,但通常对的概率要高过于错误的概率,而既想以贩猪商又想以养猪农的思维模式来思考,是错位,错位思考反而给自己增加了难度,往往导致自己都分不清。一个月换手率大于100%的标的,去讲未来十年八年以后的美好前景,增长空间,是养猪还贩猪?卖地下CBD的往往说着自己都不相信的表述,听者往往却信了。
而看行业,比看个股简单,买赛道比买沙漠之花容易,为什么要找更难的为难自己?买角度变化的比苦寻高性价比的容易;方向比定量要容易,方向是简单的,定量是模糊的,既然算不准为什么要一定精确到小数点后2位的赔率,模糊感知空间大小比精确的计算错误要简单得多;钱多的地方机会更多,更容易,为什么要在钱少的地方和一帮子同类食腐动物死卯;选择高确定性的比低确定的简单,通常清晰可见,为什么要在不确定的事物上自己为难自己?顺变化周期比逆向下行周期容易,为什么顺风而行不做非要去做逆流而上?
6、 分散还是集中。之所以单独列出,是因为这对不同的人有不同的适应性。有的人适应单吊,有的人更适合集中,还有的人适合分散,这取决于个人。有的人集中在3、5只重点优质标的上,还有的人梭哈单押一只成功财富自由的,正例反例都有。这个我觉得不能一概而论,尽信书不如无书,过度集中我做不来。我通常造成严重亏损的,都是违背自己定下的纪律,过度自信而在某只标的上集中仓位所形成的亏损。集中还是分散我觉得要因人而异,有的人心态控制得好,但我心态不好,过度集中容易患得患失,假若过度集中顺向正收益时那没什么说的,假如过度集中较长时间处于逆境,我会不停的检讨自己是不是哪里分析错了,或者担心有哪些变化是我不知道的,没有完美的事物,人总是容易从反向找出理由来自己说服自己,既担心进一步下跌,又担心时间回报效率,会弄得自己压力很大。
7、 学会等待。利弗莫尔谈过投机机会选择的问题,巴菲特也谈过击球区,而我往往总是在一些不明确、不确定的机会上浪费了太多时间和精力,还付出了惨重的损失为代价。假如把机会分成勉强、可以、很好,我总是迫不及待,生怕错过机会,担忧明天就跟不上、明天就抄不到底,总觉得应该做点什么,在不适宜不适合的勉强区域就早早的击球,其实无论是沽空还是做多,任何大的行情都不会一蹴而就,即使没有涨跌停限制的港股亦是如此,市场会有个认知再认知,从酝酿到发酵的过程,做左侧亦好右侧也罢,皆需要耐心,告诫自己,厚积而薄发,考验耐心、学会等待是一件很重要的事情。

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